Wie den Unternehmenswert berechnen?

Für Gründer, Aktionäre und Investoren ist es die große Preisfrage: Was ist der wahre Wert eines Unternehmens? Wie kann ich den Unternehmenswert berechnen? Die Antwort auf diese Frage hängt davon ab, ob Sie ein Unternehmer sind, der seine Unternehmensanteile möglichst gewinnbringend verkaufen will, oder ein Investor, der zu möglichst günstigen Konditionen in ein Unternehmen investieren möchte.

Es gibt nicht die eine wahre Methode den Unternehmenswert berechnen zu können. Das ist auch der Grund, warum dieses Thema so oft die Gemüter erhitzt. Die Unternehmensbewertung stellt keinen objektiven Wert dar, sondern ist immer mit einem hohen Maß an Ermessensspielraum verbunden. Vor allem bei Start-Up Unternehmen, wo es um sehr junge Unternehmen ohne verlässliche Vergangenheitswerte geht, ist es sehr schwer den Unternehmenswert zu berechnen und ideal bestimmen zu können.

Selbst erfahrene Gutachter kommen bei der Bewertung von Unternehmen mit unterschiedlichen Methoden zu Abweichungen vom Kaufpreis von mehr als 50 Prozent. Daher stellen die verschiedenen Methoden zur Bestimmung des Wertes eines Unternehmens eher eine Bandbreite als einen exakten Wert dar. Daher muss ein oft emotionaler Prozess rationalisiert werden.

Der legendäre Investor Warren Buffet sagte einmal über die Bewertung von Unternehmen: „Der Preis ist das, was man bezahlt. Wert ist das, was Sie bekommen. Der Wert beschreibt den Nutzen, den ein Wirtschaftsgut (das Unternehmen) für einen Kaufinteressenten haben kann. Der Preis hingegen ist das Ergebnis einer Verhandlung, bei der sowohl Käufer als auch Verkäufer versuchen, das beste Ergebnis für sich zu erzielen.

Klassische Methoden der Unternehmensbewertung

In der Vergangenheit wurden deutsche Unternehmen ausschließlich auf der Grundlage der in der Vergangenheit erzielten Gewinne (nach Steuern) bewertet. In den 1960er Jahren wurde in der Unternehmensbewertung die Substanzwertverfahren eingeführt. Wenig später kam die Stuttgarter Methode hinzu. Seit den 1980er Jahren spielt die Ertragswertmethode eine immer wichtigere Rolle um den Unternehmenswert berechnen zu können.

Erst in den 1990er Jahren wurden Methoden aus dem angelsächsischen Raum in die Unternehmensbewertung in Deutschland eingeführt. Dazu gehören vor allem die Discounted-Cashflow-Methode, die Multiplikatorenverfahren und die Venture Capital-Methode. Dies hat zu einer Verlagerung von der Bewertung vergangener Erträge auf die Bewertung zukünftiger (und damit unsicherer) Erträge geführt.

Bis zum Jahr 2000 hat das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW), das die Standards für die Unternehmensbewertung in Deutschland festlegt, nur das Ertragswertverfahren anerkannt. Aufgrund der Zunahme grenzüberschreitender Unternehmenskäufe und -fusionen, insbesondere zwischen deutschen und angelsächsischen Unternehmen, hat sich die Discounted-Cashflow-Methode jedoch durchgesetzt und wird seitdem als gleichwertig mit der Ertragswertmethode angesehen, um den Unternehmenswert berechnen zu können.

Discounted-Cashflow-Methode

Die Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Methode) wird in Deutschland auch als Kapitalwertmethode bezeichnet und ist weltweit die bekannteste Methode zur Bewertung von Unternehmen. Er basiert auf der Diskontierung der erwarteten Cashflows, die z.B. an die Aktionäre ausgeschüttet werden können (freie Cashflows).

Zur Ermittlung der freien Cashflows sind detaillierte Planzahlen erforderlich. Der Planungszeitraum sollte die nächsten drei bis fünf Jahre umfassen. Die wichtigsten Finanzkennzahlen für die Ermittlung der künftigen Cashflows sind die Plan-Gewinn- und Verlustrechnung und die Plan-Bilanz für die kommenden Jahre sowie das Umlaufvermögen, die Materialplanung und die Personalplanung. Idealerweise sollten die Betriebsergebnisse der letzten drei Jahre als Grundlage für die Bewertung zur Verfügung stehen.

Die ermittelten freien Cashflows werden dann mit dem Diskontierungssatz (ähnlich dem Kapitalisierungssatz) abgezinst. Wie der Kapitalisierungszinssatz enthält auch der Diskontsatz die so genannten Kapitalkosten. Der Diskontierungssatz wird aus Marktvergleichszahlen (z.B. Dax-Rendite, Anleiherendite, etc.) abgeleitet und beinhaltet zusätzlich eine Risikoprämie (Marktrisiko, Beta-Faktor, etc.).

Die Kapitalkosten stellen die Rendite dar, auf die der Anleger bei vergleichbaren Investitionen in anderen Anlageklassen verzichtet, weil er sein Kapital in das Unternehmen steckt. Die erwarteten Cashflows in den kommenden Jahren reduzieren sich somit um die Kapitalkosten, da der Investor dieses Kapital auch verdienen könnte, wenn er sein Vermögen nicht in das Unternehmen investieren würde. Die DCF-Methode folgt damit dem gleichen Ansatz wie das deutsche Ertragswertverfahren, um Unternehmenswert berechnen zu können.

Bei der DCF-Methode wird zwischen zwei verschiedenen Ansätzen unterschieden: Bruttokapitalisierung (Entity-Methode) und Nettokapitalisierung (Equity-Methode). Bei der Bruttokapitalisierung wird der Wert des Unternehmens in zwei Schritten berechnet. Zunächst wird der Gesamtunternehmenswert durch Diskontierung der erwarteten freien Cashflows in den Planungsjahren ermittelt. Beim Unternehmenswert wird nicht zwischen Eigen- und Fremdkapital unterschieden.

In der zweiten Stufe der Bruttokapitalisierung wird der Wert des Eigenkapitals ermittelt. Zu diesem Zweck wird der Wert des Fremdkapitals vom Gesamtwert des Unternehmens abgezogen. Fremdkapital ist der Teil des Unternehmenskapitals, den das Unternehmen gegen Zinsen von externen Gläubigern aufgenommen hat, d. h. der nicht von den Aktionären in das Unternehmen investiert wurde.

Zu den am häufigsten verwendeten Varianten der Bruttokapitalisierung gehören der Ansatz der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC), der Ansatz des bereinigten Gegenwartswerts (APV) und der Ansatz des gesamten Cashflows (TCF).

Beim Nettokapitalisierungsverfahren wird um den Unternehmenswert berechnen zu können in einem einzigen Schritt berechnet. Die Cashflows, auf die die Anteilseigner Anspruch haben, werden mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag abgezinst. Der Kapitalisierungssatz stellt die Rendite dar, die die Anteilseigner bei alternativen Anlagen mit vergleichbarem Risiko hätten erzielen können. Die Nettokapitalisierung entspricht somit dem deutschen Ertragswertverfahren.

Die DCF-Methode zur Unternehmensbewertung hat den Vorteil, dass die Cashflows weniger durch buchhalterische Maßnahmen verzerrt werden können und daher aussagekräftiger sind, was die Ertragskraft eines Unternehmens angeht. Daher sind Fehlbewertungen und der so genannte „Eskapismus“ weniger wahrscheinlich. Unter „Eskapismus“ versteht man unternehmerische Maßnahmen, um das Bilanzbild für Investoren im Rahmen einer Finanzierungsrunde optisch zu verbessern, ohne die Bilanzstruktur nachhaltig zu verbessern.

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